还需关注中美利差吗？

文：邵翔  配图：邵翔

央行明确表示政策步子要迈大些、迈快些，国内债市还要关注中美利差吗？本周央行连续下调政策利率和LPR利率，在新闻发布会上明确表示要“充足发力、精准发力、靠前发力”、“走在市场曲线的前面”，10年期国债收益率进一步下行至2.7%附近。而另一方面，在油价持续上涨、美联储紧缩不断升温的影响，10年期美债收益率站上1.8%，回到了疫情爆发前的水平，而中美利差则重回100bp以下（图1）。

短期内驱动中美利差收窄的动力可能将主要来自美债收益率的上涨。央行连续降息后，市场对于经济和信用企稳的信心将有所回升，境内10年期国债收益率将陷入震荡，进一步选择方向可能要到今年2月公布1月经济数据前后。10年期美债收益率的变化将成为接下来一段时间内驱动中美变化的主要力量。

不过，我们认为近期市场对于美联储紧缩预期可能存在“矫枉过正”的现象。2022年开年以来市场对于美联储紧缩出现了巨大变化，从去年末对2022年3次加息的将信将疑，到3次加息（首次加息时点提前至3月）+2022年内开缩表，再到2022年至少4次加息+缩表，而本周甚至出现了3月加息50bp的言论（上一次加息50bp还要追溯到2000年5月），导致实际利率大幅上涨（图2和3）。我们认为市场预期短期可能过度主要基于两方面的考虑：

• 下周（1月27日）美联储将召开议息会议，本周则是联储官员的静默期，通常1月议息会议透露的信息会比较有限，市场肆意的想象力使得预期差出现的概率在上升，短期内继续加仓单边做空美债的风险在上升。

• 过快的加息速度（及其预期）的重要“副作用”是会导致美债期限利差迅速收窄、甚至长端美债收益率转跌。而美债期限利差是预测美国经济衰退最有效的指标之一，其过快收窄显然也不是美联储希望看到的结果（图4）

我们对于2022年内10年期美债收益率仍有上涨空间的判断并没变，但这并不意味着1个月走完1年的行情。我们在之前的报告从短端利率（2年期）和期限利差（10年期减2年期）来分析2022年10年期美债收益率上涨的空间，高点很可能在2%以上：一方面短端美债收益站上1%已经兑现，而且还将继续上涨（图5），另一方面如果缩表提前落地（或预期强烈），期限利差的收敛会明显放缓。除此之外，从中观看美国商业银行在本轮QE中持有的国债数量明显增加，而缩表本质上会减少银行准备金的数量、同时增加国债供给，银行资产端调整的压力很可能会助推长端美债收益率上涨（图6）。但我们对短期内10年美债收益率继续上涨的空间存在一定疑虑，触及1.90%至1.95%后可能出现阶段性调整。

尽管如此，中美10年期国债利差继续收窄可能是2022年绕不过去的问题。央行明确的“发力”表态意味着10年期国债收益率反弹可能还言之尚早，而进入紧缩周期后美债收益率的上涨亦未结束。从历史上看，2015年汇率改革以来，有三个时间段出现过中美利差收窄至100bp之下：2015年10月至2016年3月；2016年10月至2017年4月和2018年2月至2019年5月24日（图7）。其中第一段和第三段中美货币政策分化（美联储紧、中国松），第二段人民银行虽然开始收紧，但节奏和力度都不如美联储。

汇率一定会贬值吗？从三段历史看，人民币相对于美元在利差收窄的情况下均出现了贬值（表1），但不应忽视的一个重要背景是从2015年至2019年我国国际收支持续恶化，商品贸易盈余萎缩，服务贸易赤字扩大（图8）。我们预计2022年随着出口增速放缓和刺激政策加码（导致进口增加），商品贸易盈余将缩小。服务贸易则取决于全球防疫政策的变化，但今年可能依旧难以回到疫情前的情况，我们预计人民币汇率会有一定贬值压力，但压力大小不如2015年至2019年的时期。

“以我为主”下，应对利差收窄央行还有什么招式？随着央行越来越重视汇率的“自动稳定器”作用，我国货币政策更加注重以我为主、中美货币政策分化可能会越来越常见，面对利差收窄，央行可能采取的措施除了加息（例如2017年）外，增加重要货币市场利率的波动性也是重要方式。这意味着对于债市加杠杆行为而言，可能要密切关注中美利差的表现（图9至11）。

股债表现如何？我们可以从“量”、“价”两个角度来分析，根据境内金融市场对外开放的节奏（沪港通始于2014年11月，债券通始于2017年7月）调整考察区间：

债市方面，海外购债资金更容易受到中美利差的影响，但是节奏并不能精确对应（图12）；债券收益率的变化与国内货币政策密切相关，当货币市场利率波动性开始明显放大，往往意味着里债券收益率的底部不远了。此外值得注意的是除了2017年央行加息的时期外，10年期国债收益率低点的出现要晚于中美利差的低点。

股市方面则更加微妙，中美利差回落至100bp之下后，A股往往会迎来阶段性调整，不过值得注意的是股市的主要跌幅不是发生在利差下降的阶段而是发生在利差反弹的时期，而最终随着中美利差重回趋势性走阔，A股也会重回上涨行情，背后反映的可能是经济基本面开始企稳反弹（图13至15）。

风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期

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